« Les banques centrales ne peuvent pas faire marche arrière » – William White, ancien économiste en chef de la BRI

William White

Dans cette interview accordée au journal suisse Finanz und Wirtschaft, William White, ancien économiste en chef de la BRI – ce n’est donc pas n’importe qui –, n’y va pas par quatre chemins : les banques centrales, dans leur poursuite du Saint Graal de l’inflation à 2 %, ont aggravé la situation que nous connaissions. Et notamment concernant les niveaux d’endettement excessifs des secteurs public et privé.

Encore une fois, c’est agréable de voir que ce que l’on dit finit par s’imposer également dans le débat public. À défaut que ce soit rassurant, c’est au moins satisfaisant intellectuellement.

Il faut savoir que si les banques centrales montent les taux, alors c’est l’insolvabilité généralisée de l’ensemble des acteurs de l’économie puisque tout le monde est surendetté. Donc si les banques centrales ne peuvent pas monter les taux significativement, à moins de nous plonger dans un chaos total, les politiques monétaires resteront accommodantes.

Les taux resteront durablement bas.

L’argent sera durablement imprimé à partir de rien.

L’or montera aussi durablement, jusqu’à l’effondrement final et inéluctable de tout ce système économique absurde.

Et pour une fois, ce n’est pas moi qui le dis…

Charles SANNAT

M. White, quand est-ce que les banques centrales mettront un terme à leurs politiques monétaires ultra accommodantes ?

La tendance sera de poursuivre ces politiques accommodantes, et d’éviter de serrer la vis. Les politiques monétaires sont accommodantes depuis si longtemps qu’il faudra une bonne raison pour que les banques centrales inversent les choses. Le cas échéant, ce serait la répudiation de ce qu’elles ont fait jusqu’à présent. La tendance est de continuer afin de valider ce qui a été fait.

Les banques centrales se sont-elles prises au piège ?

Il y a toujours autant d’incertitudes concernant les éventuelles conséquences d’un début de serrage de vis. Le plan B consistera à poursuivre les politiques accommodantes. Les banques centrales peuvent difficilement faire demi-tour : elles savent que si elles ferment vraiment les vannes et que tout part à vau-l’eau, elles seront désignées comme les coupables, même si les problèmes sous-jacents ont été provoqués par quelqu’un d’autre, que ce soit le gouvernement, les banques, etc.

L’économie est-elle trop fragile pour que les banques serrent la vis ?

Vu l’expansion importante de la dette que nous avons connue durant ces dernières années, particulièrement dans les pays émergents et surtout la Chine, mais aussi la dette d’entreprise aux États-Unis, la situation pourrait être aussi dangereuse qu’elle l’était en 2007 et 2008. Nous ne savons tout simplement pas. C’est la raison pour laquelle il y a tant de prudence autour d’un éventuel serrage de vis. Je crains que toutes ces années de politique expansionniste aient encouragé les comportements imprudents à un tel point que le moindre serrage de vis pourrait causer des problèmes.

Il est impossible de faire marche arrière ?

Il serait préférable que, partout, et avant que les banques centrales exécutent une marche arrière, les gouvernements fassent ce qu’ils devraient faire : de l’expansion fiscale à court terme, lorsque c’est possible, ainsi qu’un plan crédible visant à contrôler à terme les déficits. Il faut également réduire la dette dans le secteur privé ainsi que recapitaliser les banques. Les réformes structurelles nécessaires doivent également être faites. Plus d’attention devrait se porter sur ce qui peut réduire la fragilité du système. Cela signifie regarder de plus près au bilan des banques, aux créances douteuses, etc.

Pensez-vous que les gouvernements feront leur part du travail ?

Si les gouvernements voient l’économie repartir, ils diront qu’il n’y a pas besoin d’agir. Et tant que les gouvernements pensent que les banques centrales contrôlent la situation, ils ne feront pas ce qui est nécessaire. La tendance des banques centrales de poursuivre leur politique encourage les gouvernements à ne pas faire ce qu’ils devraient faire.

Y a-t-il une symbiose dangereuse entre les gouvernements et les banques centrales ?

Dans la plupart des pays, la dette publique est très importante. Il y aura énormément de pressions faites en coulisse pour maintenir les taux à des niveaux bas afin de réduire le service de la dette. Il y a beaucoup de raisons qui expliquent pourquoi la situation actuelle devrait perdurer.

Comment les banques centrales peuvent-elles s’affranchir ?

Si seulement il y a cinq ans, voire peut-être avant, les banques centrales avaient dit de façon collective à leurs gouvernements « vous nous demandez de faire quelque chose que nous ne pouvons pas faire » … En bref, il y a un problème de solvabilité, un problème de dette excessive. Les banques centrales ne peuvent gérer ce souci, si ce n’est en générant suffisamment d’inflation pour réduire la valeur réelle de la dette. Les banques centrales peuvent gérer des problèmes de liquidités, mais pas de solvabilité. Elles auraient dû le dire il y a de nombreuses années.

N’y a-t-il pas une solution à ce dilemme ?

Durant ces derniers mois, j’ai senti un changement d’humeur. Il y a plus de volonté de tous, des gouvernements comme des banques centrales, pour s’accorder sur ce que je dis depuis 2010 : les politiques accommodantes ne marchent pas nécessairement pour stimuler la demande. Et elles pourraient avoir de nombreux effets secondaires désagréables. Depuis peu, les gouvernements sont plus enclins à admettre qu’on a trop demandé des banques centrales, et que quelqu’un doit reprendre le fardeau. Je pense qu’il s’agit d’un changement positif.

Comment cela pourrait bien se finir ?

Nous pourrions assister à une reprise de la croissance mondiale qui s’avérerait être robuste. Dans ce cas, les banques centrales relèveraient les taux courts. Les taux longs auraient également tendance à grimper. Il n’est pas impossible d’envisager une résolution ordonnée, notamment si les taux longs devaient grimper lentement mais sûrement.

Quels sont les risques de ce scénario optimiste ?

Il y a toutes sortes d’actifs qui me semblent être très fortement valorisés en ce moment, notamment les actions ainsi que les écarts des obligations d’entreprise. (…)

Est-ce qu’une croissance économique revue à la hausse résoudrait tous les problèmes ?

Dans de nombreux aspects de l’économie mondiale, nous ne sommes déjà pas loin de la capacité maximale ; c’est l’un des risques. Le futur pourrait être plus inflationniste. Si ces genres de pressions devaient immerger, les taux longs pourraient augmenter de façon désordonnée. Nous savons que lorsque les taux commencent à bouger, ils ont tendance à continuer sur leur lancée, ce qui signifie que la hausse pourrait être assez forte. (…)

Quel serait le scénario pessimiste ?

La croissance économique continuerait d’être moribonde, comme ce fut le cas durant les sept ou huit dernières années. L’excès de dette persisterait. À un moment ou à un autre, nous pourrions connaître une récession, ou une crise financière. J’espère que cela forcerait les gouvernements à accepter le fait qu’ils ne peuvent plus reporter la résolution des problèmes au lendemain, mais qu’ils doivent y faire face maintenant.

Quel est le scénario le plus plausible ?

Personne ne peut vraiment le dire. Nous sommes vraiment en terre inconnue. (…)

Quel est l’effet secondaire le plus important de ces politiques expérimentales ?

C’est l’expansion massive des bilans des banques centrales. C’est ce qui m’inquiète le plus. (…)

Pourquoi est-ce que cela vous inquiète ?

Le problème est de savoir comment inverser les choses, et quelles en seraient les conséquences. En mai 2013, avec le fameux « taper tantrum », les taux ont grimpé de beaucoup, et vite. (…) Ben Bernanke n’avait encore rien décidé, il s’agissait juste de discussions quant à la possibilité de réduire le programme d’achat d’obligations. Ce fut pourtant suffisant pour déstabiliser le marché obligataire.

Y a-t-il une limite au bilan des banques centrales ?

Il n’y a pas de limite physique. Une banque centrale peut acheter n’importe quoi, même des voitures et du fromage. (…) Néanmoins, il y a des raisons théoriques et empiriques de penser qu’il y a des limites. (…)

Comment est-ce que cela pourrait se terminer ?

Pensez à l’Amérique latine, encore et encore. Arrivé à un certain point, les gens disent que tout est écrit, que la situation est intenable. Puis, subitement, l’inflation augmente rapidement. La devise est frappée de plein fouet, la demande pour l’argent s’effondre et c’est le sauve-qui-peut.

Certains critiques affirment que la BCE n’a pas fait assez, qu’elle devrait renforcer son programme d’achat d’obligations, ce qui augmenterait davantage la taille de son bilan.

Un tel programme, un assouplissement quantitatif, finance indirectement le gouvernement en émettant des dettes circulantes les plus courtes possibles, l’en-cours de la banque centrale. C’est selon moi dangereux, voire même imprudent.

Pourquoi ce financement avec de la dette à court terme est si dangereux ?

Lorsque la dette est financée avec de l’argent à court terme, cela peut se passer sans aucun problème pendant de longues périodes. Et lorsque les soucis se manifestent, ils dégénèrent très rapidement, et de façon très dangereuse. Un bon exemple : le Zimbabwe. Le président Mugabe a créé de l’argent pendant presque 20 ans, sans que rien ne se passe. Puis tout a explosé pour se terminer en hyperinflation. (…)

Les banques centrales ont-elles fait fausse route ?

En Europe, au Japon et aux États-Unis, tout ce que les banques centrales ont fait durant ces dernières années avait pour but d’atteindre l’objectif des 2 % d’inflation. Mais en ne prenant pas en compte les problèmes potentiels découlant de la poursuite de ces politiques, elles ont creusé encore plus profondément le trou dans lequel elles se trouvent en aggravant nos problèmes à moyen terme.